随笔|以方正科技证券虚假陈述案为例， 看裁判标准不一带来的结果差异

今年5月5日下午，证监会新闻发布会通报对方正科技虚假陈述案件作出行政处罚，方正科技主要涉及未按规定披露关联关系、关联交易等违规而被罚，公开信息显示，方正科技被给予顶格60万元罚款，直接负责的高管被顶格处罚30万元。

   根据《虚假陈述若干规定》第十七条规定，方正科技及相关责任主体构成证券市场虚假陈述，如果不能证明投资者的投资损失与其虚假陈述之间具有不存在因果关系，则应当承担对适格投资者的赔偿责任。很多投资者依据行政处罚决定书提起证券虚假陈述责任纠纷诉讼，请求方正科技及相关责任主体赔偿投资差额损失、佣金、印花税等损失。其中最大的为投资差额损失，投资差额损失的计算主要受两点因素影响，第一个是几个时间节点因素，主要涉及到以下几个节点日期，第二个是司法实践中不同的计算方式的适用。

虚假陈述实施日：指作出虚假陈述或者发生虚假陈述之日。

虚假陈述揭露日：指虚假陈述在全国范围发行或者播放的报刊、电台、电视台等媒体上，首次被公开揭露之日。

虚假陈述更正日：指虚假陈述行为人在中国证券监督管理委员会指定披露证券市场信息的媒体上，自行公告更正虚假陈述并按规定履行停牌手续之日。

投资差额损失计算的基准日：指虚假陈述揭露或者更正后，为将投资人应获赔偿限定在虚假陈述所造成的损失范围内，确定损失计算的合理期间而规定的截止日期。

上文提及到的概念/事件发生的先后顺序为：

实施日 →  揭露日/更正日 → 基准日 → 投资人提起诉讼

   实施日的认定双方一般争议较小，主要争议在揭露日，根据司法解释的立法目的，揭露日的主要意义在于对证券市场发出警示信号，提醒投资者重新判断证券价值，因此，在确定揭露日时尤其应当考虑该日期是否对市场产生了影响。从目前比较多的案例来看，上市公司被立案调查的公告日期一般会被认定为上市公司虚假陈述的揭露日。但是，从上海一中院作出的创兴资源、大智慧等案裁决，法院确定的虚假陈述揭露日为收到中国证监会《行政处罚及市场禁入事先告知书》公告之日，这一判决改变了一直以来以立案调查日为揭露日的司法实践，在证券虚假陈述诉讼领域引发的争议不可小觑，同时也给投资者维权带来极大的诉讼风险。

   从方正科技案件来看，存在争议的主要为揭露日，目前存在两个可能被定为揭露日的日期，一个是立案调查日2015年11月19日，此时的索赔区间为：在2015年3月19日至2015年11月19日期间买入并持有方正科技，且存在损失的投资者。另一个日期为2016年12月19日，即《行政处罚事先告知书》公布之日，此时的索赔区间为：在2015年3月19日至2016年12月19日期间买入并持有方正科技，且存在损失的投资者。根据首次揭露和同案同判的基本原则，同一个证券虚假陈述行为不会同时认定两个揭露日，但因为揭露日的不确定性，此时提起诉讼尤其要注意保证合理诉讼请求的最大化，若因揭露日认定不同造成提起诉讼的金额少于法院最终判决的金额，法院会以诉讼权利处分行为而认为投资者放弃未提起的诉讼金额。

   以我们代理的案件举例说明：    

   A.顾某证券虚假陈述案 

   顾某在2015年11月9日至2015年11月10日共计买入方正科技股票70000股，买入总金额543400元，该70000万股股票在2015年11月30日至2016年4月29日之间全部卖出。如果以2015年11月19日为揭露日计算，顾某的70000股全部符合条件，自2015年11月19日期换手率达到100%的日期为2015年12月31日，即该案的基准日，此时的收盘平均价为6.506元，即该案的基准价。此时，顾某的投资差额损失(7.729-5.99)*40000+(7.729-6.506)*30000=106250元；如果以2016年12月19日为揭露日计算损失，顾某将承担因根据《虚假陈述若干规定》不存在因果关系被驳回诉讼请求的诉讼风险。

    B.方某证券虚假陈述案 

   方某自2015年6月16日至2015年11月30日共计买入方正科技股票23000股，其中自2015年7月3日至2015年7月28日卖出13000股，到现在仍持有10000股方正科技股票。方某的10000股方正科技股票因为一直持有到现在，如果涉及到赔偿问题，数额与基准价存在直接的关系，因为方正科技股票一直呈现下跌趋势，此时以2016年12月19日为基准日计算与以2015年11月19日计算会有很大差距。

   C刘某证券虚假陈述案 

   刘某在2014年12月23日至2015年6月26日共计买入方正科技股票77800股，买入总金额为815636元，该77800股在2015年1月27日至2017年4月28日之间全部卖出。因为刘某在2017年才将持有的股票卖出，因此无论以哪一天为揭露日均不影响计算结果。此时需要注意的是因为投资资差额损失没有固定的计算方式，法院将在方正科技案件将采取何种计算方式暂时缺乏预期。如果按照上海市法院传统的计算方式，将期间内的买入总金额减去卖出总金额再除以剩余股数，此时可主张的投资差额损失为[（971336-197010/77800-3.97]*77800=465460元，但是根据深圳中院在彩虹精化先进先出的计算原则，如果将刘某前期购买的20000股按照先进先出的原则剔除，此时刘某的损失为[(316648+498988）/77800-3.97)]*77800=506770元，两种计算方式的差距为4万多元。因为揭露日认定不明朗，提起诉讼尤其要注意请求标的合法最大化，但是诉讼请求过高又会产生诉讼费的诉讼成本问题，亟须最高院统一裁判标准。

   综上，人民法院作为确保我国金融良性健康发展的护航者，应当为金融回归本源提供行为预期、案例典范和价值引领。司法实践的不稳定性与当前证监部门支持的投资者保护政策背道而驰，希望立法部门在新的证券法及司法解释中能够统一裁判标准，打击证券虚假陈述/内幕交易违法行为，避免因同案不同判造成司法不公和投资者诉累！