简评新《虚假陈述司法解释》在认识的变化

2022年1月21日，最高人民法院发布了《最高人民法院关于审理证券市场虚假陈述侵权民事赔偿案件的若干规定》（以下简称《若干规定》）。新规则重点围绕取消前置程序后人民法院的法律适用问题，对证券虚假陈述民事赔偿责任中的行为、过错、重大性、因果关系和损失计算等问题进行了细化。

就规则的变化来说，除与《证券法》和其他规则进行衔接外，大部分新增内容没有超过市场的预期，有的内容来自司法和行政监管实践的总结，有的内容是侵权归责形式的发展，有的内容在2003年《最高人民法院关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》（以下简称《原规定》）发布时，相关部门就已经有所认识，但是碍于当时的政策与市场环境限制，加之我国发行上市、交易制度、中介机构的功能和证券交易所监管模式还处在探索阶段，《原规定》难以就很多问题进行细化，设置前置程序也实属无奈。

虚假陈述侵权除一般法律问题外，还存在“披露成本”和“信息泛滥”的矛盾，即如何在投资人的信息需求和披露信息的解决之间寻找一个平衡点^[注1]。2007年，在立法、司法、行政、会计师行业、法律行业和理论学者就如何认识市场以及市场参与者的角色，进行了五年全方位的讨论后，最高人民法院发布了《最高人民法院关于会计师事务所审计侵权赔偿责任司法解释》（简称《审计解释》），同时明确指出该规则“并非是单纯的法律问题”，而是“侵权法律逻辑与公共政策选择之间的冲突和协调问题”^[注2]。《审计解释》虽然只有13个条文，但规则的制定者对市场和市场参与者的理解，较《原规定》制定时有了很大的提升。

随着证券市场股权分置改革的完成，《证券法》的修订和注册制的推开，证监会、交易所以及各市场参与人的角色逐步清晰，先行赔付与责令回购制度的尝试，特别诉讼代表人等制度的建立，虚假陈述民事侵权规则具备了修订的基础，在社会主义证券市场经历30年的实践后，可以将着眼点放在如何保障“使市场在资源配置中起决定性作用”^[注3]上。

(一)《原规定》制定的背景和考量

中国资本市场是从计划经济向市场经济转轨而人为地设立，旧制度的烙印比比皆是。《原规定》发布时，中国证券市场最突出的一点是上市公司、证券公司和投资机构的大部分资产为国有性质。在社会主义公有制为主的前提下，在保护投资人合法权益过程中，不能以牺牲国家、其他市场主体的合法利益为代价^[注4]。

根据统计^[注5]，当时中国证券市场投资人开户数已达6849.38万户，其中法人投资人仅36.01万户，而自然人投资人达6813.37万户，占投资人开户总数的99.47％以上。即便按每个投资人同时在上海证券交易所和深圳证券交易所开户，自然人投资人也有3400余万人，加上每个投资人身后对应的家庭人口，那么参与投资和涉及证券市场的总人数达1亿以上。同时，在证券市场三分之二都是非流通股的情况下，普通投资者成为了最急需保护的对象。

另外，《原规定》发布前，中国刚刚加入世贸组织，证监会也刚推出QFII规则和向外商转让上市公司国有股和法人股等一系列政策，在证券民事侵权制度的缺失与世贸协议承诺以及资本市场国际化的压力下，也急需出台有关投资者保护的民事赔偿规则。

(二) 证券市场的发展

证券市场的股权分置改革已经过去了十几年，但不得不承认解决上市公司非流通股的问题，是中国资本市场改革最重要的一个环节。基于计划经济体制的公司上市，本身就体现了当时中国经济发展的困境。在过多的行政干预下，上市更多承担了向普通投资者融资的任务，这种缺乏市场机制的安排，使得公司上市成了为一项任务。当时由于大量非流通股的存在，使得大股东和公众投资者的利益并不一致。因此，股权分置改革将大股东和公众投资者的角色在市场层面对等起来，立法者和司法者在制定争议解决的规则上，可以不再过多考虑市场机制对规则实践的影响。

在全流通的基础上，中国的证券市场又经历了十几年的发展，随着法律的完善和政府行为的规范，证券监管逐步形成了法律法规、证监会规章规范性文件、交易所和证券业协会自律性规则的模式。中国证监会在过去的五年时间，将审核标准不断公开，逐步放弃窗口指导。与之对应的，证券交易所基于一线监管实践，也形成了以上市规则为中心，其他自律性规则为补充，公告格式为披露样本的强制性和自愿性披露体系，为以“信息披露为中心”注册制的实施打下基础。

2015年股灾后，中国的分业经营经历了新的考验。证监会、银监会、保监会多头监管的模式，出现了跨市场监管的困境，在新的证券品种层出不穷的情况下，市场参与人利用通道、同业融资等“绕监管”的方式扰乱了市场秩序。2019年修订的《证券法》重新明确了证券范围，2020年出台的《全国法院审理债券纠纷案件座谈会纪要若干重点法律适用问题》也旨在通过法律和司法打通市场，坚决守住不发生区域性系统性风险的底线。

可以看出，中国今时的资本市场环境与《原规定》发布时的2003年，早已有了实质性的变化。因此，《若干规定》中的部分条文，看似是在《原规定》上的发展或者细化，但立法者和司法者对市场的认识，早已不能同日而语。

(三) 追首恶与打帮凶并举

在注册制推开后，如何保障“以信息披露为中心”让市场发挥资源配置的作用，成为政策制定者的重要考量。但无论如何，严厉惩治欺诈发行、财务造假等资本市场的“痼疾”，必定是其面临最严峻的问题。

2021年，中办、国办印发了《关于依法从严打击证券违法活动的意见》，为落实该意见，《若干规定》在“信息披露义务人”基础上，明确了控股股东和实际控制人组织指使财务造假、上市公司并购重组中交易对手方财务造假、上市公司业务相关方帮助进行财务造假等情形下相关主体的民事赔偿责任，“追首恶”与“打帮凶”并举，剑指资本市场财务造假的顽瘴痼疾，依法提高违法违规行为人的违法成本。

(一) 对实施虚假陈述动机认识的变化

2003年发布《原规定》时，最高院以虚假陈述作为突破口对民事责任进行清晰的规定，其中的两个考量是^[注6]：第一，虚假陈述行为相对内幕交易、操纵市场较为直观和容易认定，因虚假陈述引发的赔偿案件的侵权事实的存在也比较容易认定。同时这类侵权行为对投资人的侵害较为直观和实在，一旦虚假信息败露，股票价格将直线下落，十几个跌停过后，被蒙在鼓里的投资者损失惨重；第二，虚假陈述行为是证券市场一切违法违规行为的基础，是证券市场上民事侵权行为的基本形态。操纵市场往往要与虚假陈述相呼应，任何市场操纵者如没有与上市公司、中介机构甚至传播媒体等相勾结，要想在证券市场获得非法暴利是完全不可能的。

从以上两点看，当时最高院对虚假陈述的认识，更多集中在交易市场，这与当时中国证券市场“非市场化”的名额上市制度和国家股、法人股不能流通有直接的关系，虽然市场存在欺诈上市的案例，但是制定规则的出发点更关注上市后，流通股股东的权益保护。

从规则上看，《原规定》对“信息披露义务人”还存在狭义和广义之分。狭义的“信息披露义务人”如《原规定》在第1条对“因虚假陈述引发的民事赔偿案件”以及第17条对“虚假陈述行为”进行定义时，关于行为主体使用的是“信息披露义务人”的概念，在第17条第3款、第5款和第6款中，将行为主体再次限定为“信息披露义务人”。除此以外，《原规定》通篇包括第17条第4款均未采引这一概念，取而代之的是“虚假陈述行为人”。彼时对“信息披露义务人”进行狭义和广义区分，是考虑到非法定披露义务人（如媒体）如制造传播了虚假信息，也成立虚假陈述侵权，即“虚假陈述-内幕交易或操纵市场”的行为逻辑。

而《若干规定》只使用了“信息披露义务人”，并将虚假陈述限定在了“违反法律、行政法规、监管部门制定的规章和规范性文件关于信息披露的规定”，即仅采用了狭义“信息披露义务人”的概念，同时还明确了实际控制人、重组对方等虚假陈述的责任。该种变化是相关部门认识到证券市场全流通后，行为人进行虚假陈述的动机有了新的变化，除原“虚假陈述-内幕交易或操纵市场”的行为逻辑外，其通过欺诈上市或“忽悠式”重组博取发行市场与交易市场价差的动力有了大大的提高。

(二) 对诱多与诱空认识的变化

《若干规定》第11条将交易行为分为了“诱多”和“诱空”，该表述虽然没有直接在《原规定》中出现，但是在《原规定》设计时已作了考量^[注7]。诱多型虚假陈述通常指信息披露义务人对披露的事实采用虚夸、利好的方式进行公布，从而引诱投资人作出积极投资的决定。诱空型虚假陈述，通常指信息披露义务人披露虚构的利空消息、隐瞒或迟延披露利好消息，使股价在信息披露日后下跌或减小上涨幅度。

如前文所述，《原规定》更关注交易市场的投资者保护问题，而“诱多”和“诱空”也多在证券交易市场使用，即通过虚假陈述让公众投资者买入或卖出相应股票的行为。当时，我国的证券市场缺乏做空机制，发行人和上市公司更多通过虚增利润或制造虚假信息提升股价。所以《原规定》在进行虚假陈述侵权规则设计时，仅将“诱多”因素考虑进来，并未纳入“诱空”^[注8]。

但随着国内证券市场的发展，涉股票金融衍生品工具的增加，证券市场存在一定的做空机会。另外，新加坡也推出了富时中国A50指数期货，那么在特定情况下，确实存在跨市场的做空条件。因此，《若干规定》将“诱多”和“诱空”明确在规则中，符合当下市场的情况和未来发展趋势。

(三) 对重大性认识的变化

《若干规定》将“虚假陈述的实施、揭露或者更正导致相关证券的交易价格或者交易量产生明显的变化”纳入了重大性的认定标准，即“市场效应标准”，且即使虚假陈述所涉内容属于《证券法》规定的重大事件，如未导致市场变化，仍不构成“重大性”。

如何确定重大性一直是证券披露的难点，存在于行政责任、民事责任和刑事责任的认定当中。对于重大性的判断，一般的理论通常采用“可能对证券交易价格产生较大影响”或“一个理性投资人在决定是否购买证券时，会认为该信息是重要的实质可能性”。《原规定》没有给出认定的详细标准，只在原第17条以“违反证券法律规定”和“结合证券法”相关条文，进行原则性的表述。虽然当时我国的资本市场披露制度还不完善，但《证券法》和证监会的披露规则也都有重大信息的相关规定。不过，司法部门显然不愿意对重大性问题进行实质审理，其通过设置诉讼前置程序的方式，将重大性的认定交给了其他部门。

近年，随着注册制的推开、上市公司监管的加强和披露体系的完善，证监会通过证监会令、公告和监管问答不断完善披露规则和标准，证券交易所通过自律性规则对发行和上市后的持续信息披露进行了规范，形成了相对统一的最低披露标准以及特殊行业的披露要求，这在一定程度上弥补了判断信息重大性标准的缺失，但随之也出现的一些问题，如发行人或上市公司进行信息披露时，即使不存在“故意”，也难免存在披露差错。复杂的披露体系使信息披露成本不断增加，信息披露义务人甚至监管机构在理解层出不穷的规则时，都有可能出现过错误。在事前以一个“理性”投资者的标准分析重大性问题，有相当的合理性，但用判断“理性”代替了判断“重大性”，并不能解决实际问题，个案的实际情况始终对结果有很大的影响。在前置程序取消后，《若干规定》将“市场效应”纳入重大性认定的标准，采用了事前分析结合市场效应的验证方式，让现实的市场反应来结束各种理论上的争议，但是市场效应又存在一个市场变化与虚假陈述行为是否存在因果的关系问题，文章会在之后讨论。

从另一个角度看，行为不构成民事侵权并非意味不构成行政责任，中国证监会发布的《信息披露违法行为行政责任认定规则》第12条，虽然也将证券交易的异动程度纳入了认定信息披露违法行为的标准，但仅作为众多考察因素中的一个。因此，《若干规定》实际上将行政责任和民事责任作了区别对待，即相同的虚假陈述行为更倾向于产生相同的行政责任，但是否导致民事侵权，市场反应是最关键的标准。

(一) 理性和非理性的市场效应标准

《若干规定》第31条第2款将“证券市场对特定事件的过度反应”增加作为减轻或者免除责任的抗辩理由，属于新规则对于市场变化与虚假陈述行为是否存在因果的关系的规定。

 “证券市场对特定事件的过度反应”属于证券市场的非理性因素，与《原规定》包含的“市场系统的风险”（即理性因素）存在很大不同。虽然证明“特定市场”和“过度反应”确实存在更高的难度，但其与“重大性”认定中的“市场效应标准”相对应，又存在相当的合理性，即《若干规定》中“市场效应标准”存在于认定标准中，又存在于抗辩理由中。

一方面，市场效应以结果验证的方式，作为认定“重大性”的标准；但另一方面，规则的制定者认为这种结果并不完全可靠，因为市场可能并不理性，允许再次检验。因此，《若干规定》在“市场系统的风险”理性因素的基础上，增加了“证券市场对特定事件的过度反应”这一非理性因素，是对《原规定》系统性风险基本逻辑^[注9]的突破。

(二) 投资差额损失计算的基准日

《若干规定》第26条规定了投资差额损失计算的基准日，在考察集中交易累计成交量达到可流通部分100％之日的基础上，采用了自揭露日或更正日起10天到30天的区间。

就修订前后基准日确定的规则看，《原规定》将成交量达到可流通部分100％之日直接作为基准日，是因为当时中国股市不是全流通市场，当成交量占流通股比例达到100%后，宏观上可以认为流通股已经全部被交易了一遍，虚假陈述的影响已经消失。其基本假设是市场可以在揭露日后自行消化“诱多”的影响，使证券价格回归“正常”，即市场具备让证券价值回归的功能。

但《若干规定》在整体逻辑采用了市场存在非理性行为，即市场反应并不完全可靠，因此只需要在揭露日后给予市场一定的反馈时间即可。因此，在成交量达到可流通部分100％的基础上，《若干规定》规定了10天到30的期间。这样可以不再纠结证券市场价格是否回归公允，因为市场本身就存在理性和非理性的因素，只要给市场一个合理时间作出反应即可，而与损失大小相关的理性或非理性市场因素，交由当事方举证。

(三) 市场理性下的非理性

中国的证券市场是从计划经济体制发展起来的，自诞生那天就与西方国家存在社会制度、经济体制、法律和认知方面的差异。西方经济理论有“经济人”的假设前提，即假定人思考和行为都是目标理性的，唯一地试图获得的经济好处就是物质性补偿的最大化。因此，涉及西方经济理论的价值判断中，通常都能看到所谓“理性”的概念，似乎只要发现了理性，就能解决问题。但是观察各国的经济活动，特别是西方国家的几次经济危机，我们难以看出“理性”的存在。表面上，拥有所谓平等法律地位的主体，好像在一个公平的市场中理性竞争。但是在追逐利润的过程中，市场主体更多体现出的是利用资源优势、社会和经济地位掠夺超额利润的非理性行为。我国2015年的股灾和2016年通道业务和债券市场代持的泛滥，同样也体现了市场和市场参与人披着理性外衣的非理性。对此，西方国家的学者，在心理学的基础上发展出了行为金融学，认为证券的市场价格并不只由证券内在价值所决定，还在很大程度上受到投资者主体行为的影响,即投资者心理与行为对证券市场的价格决定及其变动具有重大影响。

《若干规定》承认了市场的非理性，跳出了传统理论中“理性”的范畴去思考问题，这是立法者和司法者将法律逻辑和市场效率结合后，在原认知上的突破。

《若干规定》就归责内容的修改，没有超出行业的认知和期望，也基本延续了《审计解释》中侵权责任的基本原理，即“一个资本市场风险的公平与合理分配”^[注10]的问题。

中国的虚假陈述侵权以“欺诈市场”和“合理信赖”为基础，理想状态下，公司董事、独立董事、监事和中介机构均应该履行各自的勤勉义务，同时承担投资者信赖的市场责任，其他国家的实践中，这种义务有“善良管理人”、“一个正直、勤勉的经理”等等标准，均有合理性。但我们又不得不看到，相关主体实现该种“信赖”的成本可能非常高昂。

公司董事、独立董事、监事和中介机构从事相关工作，大多由发行人或上市公司支付成本，如果达到“保证”的程度，相关主体自然可以通过不断增加审查时间、聘请第三方机构或所谓穷尽手段的方式去发现可能存在的问题。但首先看到，发行人或上市公司是否原因承担时间和财务成本，去接受苛刻的审查流程；其次，为达到“保证”，可能导致相关主体为避免错误而将披露内容无限扩大，造成信息泛滥；第三，企业和相关主体是否还愿意为承担这种“保证”而选择成为公众公司；第四，公司董事、独立董事、监事和中介机构在过失的情况下，如果承担了与造假者相同的责任，又确实存在责任分配的不公平。换而言之，我们又要面对“侵权法律逻辑与公共政策选择之间的冲突和协调问题”。

《若干规定》在追首恶与打帮凶、惩治故意造假、维护诚信经营的同时，细化了其他主体承担责任的标准，是符合经济发展的现实需要。同时《若干规定》删除了共同侵权的规定，为未来连带责任特殊形式留出了空间。由于《证券法》在连带责任的规定过于刚性，比例连带责任一直备受争议。我们也期待在未来《证券法》相关的司法解释中，可以对连带责任的方式作出更加符合实际的规定。

证券活动涉及众多参与人，又和其他法律法规交织在一起。在面对纷繁复杂的经济形式和瞬息万变的市场情况，特别是面对经济活动中充斥的那些理性和非理性的行为，立法者和司法者都在不断拓展自己对事物的认识，让司法能更好保障公平与效率，体现其社会功能。